可转换公司债券(以下简称转债)是指一种发行人依照法定程序发行、在一定期间内依据约定条件可以转换为股票(通常为普通股)的公司债券。它是70年代后期诞生于西方证券市场上的一种金融衍生工具,是公司债券与股票的融合与创新,兼具债券和股票期权双重属性。一方面它具有公司债券的一般特征,持券人可以得到稳定的利息收入和到期收回本金的权利;另一方面它又具有股票期权性质,投资者在购入“转债”的同时也获得了在一定时间接一定价格将“转债”转换为胜票的权利。
一、可转换公司债券的融资风险
任何一种金融衍生工具,在为人们带来收益的同时必然伴随着风险,“转债”也不例外。对此发行企业必须有清醒的认识,绝不能只看到“转债”融资优越性的一面,而无视它可能给企业带来的风险。对“转债”发行企业而言,利用“转债”融资存在着如下风险:
首先是转债发行失败风险。尽管“转债”对投资者有相当大的吸引力,但投资“转债”尤其是未上市国有企业发行的“转债”也存在着很大的风险。一是“转债”利率远低于同期普通公司债券利率和银行存款利率,投资者利息收益相当低;二是企业未来股票市价如果低于转换价格,投资者转股后将遭受转换损失;三是发行“转债”的未上市企业没有上市公司那样严格的信息披露制度,“转债”投资者与发行企业存在着严重的信息不对称问题;四是发行“转债”的未上市企业未来能否上市存在一定的不确定性。这些风险的存在,使投资者在投资“转债”之前持谨慎态度,从而有可能使“转债”发行失败。目前我国证券一级市场异常火爆,从已发行的三只“转债”来看,投资者交易十分踊跃,转债发行失败的风险似乎不存在。但随着我国证券市场的发展和完善,投资者日趋成熟和理性,成长潜力不大的企业发行“转债”,失败的可能性还是存在的。
其次是股票上市失败风险。这是针对股票未上市重点国有企业而言的。未上市重点国有企业发行“转债”,从发行到股票上市存在一定的时间间隔,在这段时间里,可能会发生种种不利于企业的情况,致使其股票不能按计划上市。一是企业未能真正进行股份制改造,不能满足股票上市条件;二是国内外经济形势发生突变,企业经营环境恶劣,财务状况恶化,使股票无法上市;三是企业因种种原因未能申请到股票发行额度,而使股票上市失败。股票未能按计划上市所带来的后果是非常严重的。一方面,投资者因转换权利不能行使,预期的转股利益不能获得而蒙受损失;另一方面,发行企业的债务不能按计划转为股权,会造成债务负担过重、资本结构失衡、财务风险增加等不良后果,严重的甚至会导致企业重组成破产倒闭。此外,企业发行转债,实际上暗含着对投资者股票上市的承诺,如今承诺不能兑现,会严重损害企业的形象和信誉。
再次是“转债”转换失败风险。“转债”发行后,发行企业资本结构中的债务资本比例增加,股权资本比例相对下降。如果以后“转债”在约定期限内顺利转股,报务和股权资本的比例则会发生相反的变化。从长远来看,企业发行“转债”的最终目的是转换债券筹集股权资本,因此“转债”的股权特征要多于债务特征。但是有如下因素会影响企业转股计划的成功。一是在“转债”转换期内企业股票市价持续低迷或涨幅很小,股价低于转换价格,投资者为了避免损失不愿行使转换权利,这时就会出现“呆滞转债”。“呆滞”债券的存在,使企业资本结构中债务资本比例居高不下,大大增加了企业的财务风险。轻则企业的股价与资信等级下降,导致未来融资成本增加,增大了经营困难;重则将被迫进行企业重组,甚至被兼并或破产,代价是巨大的。二是在企业经营不佳,股票市价远低于转换价格时,投资者不仅不选择转换,而且还根据“转债”发行契约规定的回售条款将债券回售给企业,使企业在短期内不得不支付巨额债券本息。此时若企业现金存量不足,将会面临支付困难而陷入困境。三是在转换期内企业股票市价持续上升,涨幅高于转换价格,这时投资者会预期股价继续走强而迟迟不愿行使转换权,将会使企业蒙受损失。股价越高,企业可能遭受的损失超大。在这种情况下,企业还不如当初直接发行普通公司债券筹资。而在此时发行普通股票,以所得资金赎回债券,筹集的资金量必然会多一些。另外,如果企业此时依据“转债”发行契约中的赎回条款以现金赎回“转债”,可能会导致企业资金周转上的困难。
二、可转换公司债券融资风险的防范
防范“转债”融资风险,应从以下几个方面着手。
第一是谨慎选择发行时机。发行时机选择不当,会直接导致“转债”发行和转股失败,因此企业在选择发行时机时既要考虑“转债”发行的成功,又要考虑目后转股的成功。一般来说,“转债”的发行以宏观经济由谷底开始启动、股市由熊走牛、市场利率下降时为较佳时机。因为此时投资者对股票正开始由逃避、害怕转向靠近、欢迎,并对股价预期看好,作为与股票紧密相连的“转债”也会因此而受到青睐,因而“转债”在此时发行会较顺利。随后随着经济运行速度的加快,股市也逐步进入牛市,股价高涨,此时投资者便会纷纷将“转债”转为股份。市场利率同“转债”市价成反比关系,利率下调,“转债”市价就会上升,从而使转债易于为投资者所接受。要特别注意的是,企业应避免在经济繁荣、股市处于牛市顶峰时发行“转债”,因为随后的经济衰退、股市下滑很可能会导致“转债”在到期前转股的困难。在国内首次发行“转债”的深圳宝安公司就是失败的一例,“转债”发行时正处于股市大牛市,尽管在投资者狂热的投机心理驱使下发行取得了成功,但随后股市的长期低迷使宝安“转债”的转换率最终只有2.7%,债转股彻底失败。
第二是合理设计“转债”要素。这包括以下几个方面。
(1)合理确定转换价格。“转债”能否转换,主要决定于预期股票市价是否高于转换价格,而发行企业股票市价受未来市场走势和企业经营业绩影响,带有很大的不确定性,因此转换价格的设计就显得很重要。一般来说,为了吸引投资者,减少企业风险,转换价格应设计得尽可能低一些。但要注意的是,转换价格定的过低,会减少企业融资量,影响企业现有股东权益。因此在设计转换价格时,应均衡发行企业和投资者双方的利益,以“双赢”为目标。