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【摘要】本文首先对美国法学界发生的有关国际证券监管的大辩论的缘起与发展进行了阐述。此后，对其中两大针锋相对的学术观点—“监管竞争论”（the theory of regulatory competition）和“监管合作论”（the theory of regulatory cooperation）进行了评析。最后，本文认为，在完全独立自主和公平互利的基础上，各国应竭尽全力推进国际证券监管的合作与协调。
【关键词】国际证券监管 大辩论 竞争 合作
【写作年份】2006年
【正文】
随着证券市场国际化的发展，20世纪90年代末期以来，美国法学界进行了一场有关国际证券监管的大辩论(以下简称监管大辩论)，并形成了两大针锋相对的学术观点：“监管竞争论”（the theory of regulatory competition）和“监管合作论”（the theory of regulatory cooperation）。
[1]
一、监管大辩论的缘起与发展
18世纪末以来,美国各州在公司立法上出现了争相自由化与竞争的潮流，这一趋势在19世纪末和20世纪初出现了高潮，当时各州议会争先恐后对其公司法进行重大修改，竞相降低对公司的限制性要求。各州公司立法“竞相降低门槛”(race to the bottom)的直接导因则是各州之间出于各自利益需要而展开的竞争。这也是美国公司法立足于州的必然结果。新泽西州是“竞相降低门槛”的始作俑者。新泽西州在1888-1896年对公司法做了一系列修改，开各州公司法“竞相降低门槛”之先河。到1896年，集八年自由化立法创新之大成的新泽西州公司法总体修正法问世。尽管新泽西州被黑幕揭发者斥之为“托拉斯之母”和“叛徒州”，但它丰厚的收入却使不少州纷纷仿效修改公司法，竞相放松对公司的限制。
[2]
19世纪末和20世纪初美国各州公司法“竞相降低门槛”的划时代转变和此前的民主化与自由化一起，奠定了美国现代公司法的基础。美国公司法的自由化固然促进了管理资本主义的迅速发展，但现代大企业的崛起和各州政府“竞相降低门槛”对公司的纵容也引起了很多的社会不满和其他问题。到20世纪70年代，终于爆发了有关公司立法竞争的大论战。前美国证券交易委员会（SEC）主席威廉·卡里在1974年的《耶鲁法律杂志》上撰文猛烈抨击以特拉华州为代表的各州公司法“竞相降低门槛”，降低了公司标准，损害了股东权益，从而拉开了公司立法竞争大论战的序幕。卡里知道要国会通过联邦一般公司法在“政治上不现实”，乃建议就公司责任问题通过联邦标准法。与之针锋相对，美国有的学者认为各州的公司立法竞争为公司提供了更有效率的法律环境，不仅没有损害反而维护了股东的利益。持这种观点的人往往还主张视公司为一种合同关系，并认为合同条件中最主要的就是管理人员有责任最大限度地增加股东的财富。
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在公司立法竞争论战的影响下，20世纪90年代末期以来，美国法学界步伐了一场有关国际证券监管的大辩论。实际上，从某种意义上说，监管大辩论是美国20世纪70年代以来爆发的有关公司立法竞争论战在国际证券监管领域的延续与发展。
1998年年初，美国耶鲁大学的Roberta Romano教授在《耶鲁法学评论》上发表了题为《授权给投资者：一种证券监管的市场方法》（Empowering Investors: A Market Approach to Securities Regulation）的论文，Roberta Romano教授在该文中提出，美国目前的证券监管体制
[4]是错误和不合时宜的，应该充分发挥各州的作用，打破美国联邦政府对证券监管的垄断，建立起以市场为导向（market-oriented）的证券监管体制。Roberta Romano教授进而指出，在这种新的证券监管体制下，美国证券市场上的所有发行人均可以自由选择适用于自己的法律， [5]通过证券监管的竞争，可以达到之前美国各州公司立法竞争的同样的良好
效果，同时，她还将美国的公司立法竞争作为支持其监管竞争论的重要论据。此外，Roberta Romano教授也强调，监管竞争在国际证券监管领域也有着重要的意义。
[6]
Roberta Romano教授的文章成为了监管大讨论的导火线，与此同时，加州大学伯克利分校的Stephen J. Choi教授与Andrew T. Guzman教授联名在《加州大学法学评论》上发表了《极为方便的互惠：重构国际证券监管》（Portable Reciprocity: Rethinking the International Reach of Securities Regulation）一文，该文认为，在国际证券监管中，应该提倡监管竞争，并且建议采纳一种名叫“极为方便的互惠” （Portable Reciprocity）的监管体制。在该种监管体制下，一个公司能够根据其所选择的任何国家的法律发行证券，并可在所有国家上市交易。例如，一家美国的公司可以根据日本的法律在纽约证券交易所上市交易。
[7]Stephen J. Choi教授、Andrew T. Guzman教授与Roberta Romano教授观点遥相呼应，成为了“监管竞争论”的代表人物。
[8]
上述两篇文章发表后，在美国法学界立即引起了轩然大波,许多法律学者纷纷撰文予以反对，从而掀起了一场监管大辩论。对“监管竞争论”首先予以发难的是密歇根大学的Merritt B. Fox教授和杜克大学法学院的James D. Cox教授，他们分别在《弗吉尼亚法学评论》和《哥伦比亚法学评论》上发表了《保留强制性信息披露：为什么发行人的选择不是投资者的授权》（Retaining Mandatory Securities Disclosure: Why Issuer Choice is Not Investor Empowerment）和《美国证券市场中的监管垄断》（Regulatory Duopoly in U.S. Securities Markets）的文章。他们认为，允许发行人自由选择所适用的法律（监管竞争）会导致发行人的管理层会选择披露要求最低的国家的法律，从而降低其信息披露水准。同时，各国为了吸引更加的公司适用其法律和在其境内上市，会“竞相降低监管门槛” (race to the bottom)，导致各国监管水平的下降。 [9]
此后，美国许多其他的著名证券法和国际法学者也加入到了这场监管大辩论中，两派观点针锋相对，互不相让。
[10]
2001年2月，哈佛大学的Jackson Howell Edmunds教授和美国Covington & Burling律师事务所的Pan Eric J.律师在《商业律师》杂志上联名发表了《国际证券市场中的监管竞争：来自1999年欧洲证券市场的证据？（第一部分）》（Regulatory Competition in International Securities Markets: Evidence from Europe in 1999 ? Part I）一文，该文运用实证主义的研究方法，就欧洲1999年的证券发行市场实践对来自伦敦和欧洲其他金融中心的50名律师、投资银行家、监管工作者进行了深入的调查。他们通过调查后发现：欧洲1999年的证券发行市场实践为监管竞争论和监管合作论均未提供多少有力的证据。因此，他们进而提出，从实证的角度来看，监管竞争论和监管合作论均不具有足够的说服力。
[11]
针对密歇根大学Merritt B. Fox教授、杜克大学James D. Cox教授和哈佛大学Jackson Howell Edmunds教授等的质疑或评论，耶鲁大学的Roberta Romano教授于2001年6月发表了140多页的长文—《国际证券监管需要竞争》（The Need for Competition in International Securities Regulation），Roberta Romano教授从国际证券监管中监管竞争的必要性与重要意义出发，对Merritt B. Fox教授、James D. Cox教授等监管合作论支持者的观点进行了详细的反驳。同时，她还进一步强调，目前国际证券市场上的监管竞争还远远不够，要加强对国际证券市场的更加有效的监管，就必须进一步加大证券监管竞争的力度与范围。
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Roberta Romano教授的《国际证券监管需要竞争》一文引发了美国法学界更加广泛而热烈的争论,并且迅速波及到了经济学和管理学界。
[13]作为监管合作论的强力支持者和代表人物的圣﹒弗朗西丝科大学的Frederick Tung教授，在2002年至2004年相继发表了三篇有关国际证券监管的文章，
在上述文章中，Frederick Tung教授认为，监管竞争只有在联邦制国家内才能有效运作，在以属地管辖权(territoriality)为基本管辖原则的国际证券市场，监管竞争没有存在的土壤，监管合作与协调才是国际证券监管的有效方法。
目前，监管大辩论仍在继续着，并且已经从美国蔓延到了欧洲大陆。
二、监管竞争论与监管合作论的主要观点
(一) 监管竞争论的主要观点
监管竞争论源自古典经济学家亚当·斯密（A. Smith，1723—179O）的“看不见的手”理论，即“完全竞争”造成了一个完善的市场。 [17]监管竞争论的主要观点为：
1、法律是一种产品（Law is a product），而只有完全竞争才能提供最优质的产品
监管竞争论提出，法律是一种产品， [18]根据亚当·斯密的“看不见的手”理论，“完全竞争”造成了一个完善的市场，在作为产品提供者的国家之间的竞争必定能够带来最能满足消费者需要的产品。因此，在国际证券领域，各国之间的立法和监管竞争也一定能够使消费者（发行人和投资者）实现利益最大化。
2、美国各州公司立法竞争的成就证明国际证券监管领域的监管竞争是可行的
监管竞争论将美国公司立法竞争的成就作为支持其监管竞争论的重要论据。他们认为，美国各州公司立法竞争的成就证明国际证券监管领域的监管竞争是可行的。因此，应该充分发挥各国的作用，打破基于属地管辖权所形成的对证券监管的垄断，建立起以市场竞争为导向的证券监管体制。在这种新的证券监管体制下，各国证券市场上的所有发行人均可以自由选择适用于自己的法律，发行人和投资者可以自由地从监管效率低下的市场转移到更加有效的市场中去。这种行为会对监管当局形成约束，促使各国“竞相提高监管门槛” (race to the top)，从而消除无效率的监管。
3、监管竞争具有诸多方面的好处
（1）监管竞争能提高对投资者的保护水准。
（2）不同监管体制的国家之间可以相互学习，进而引发监管创新。
（3）监管竞争能使各国更加迅速地纠正其监管政策错误。
（4）监管竞争能帮助新兴市场国家建立起高标准的监管体系。
(二) 监管合作论的主要观点
1、监管合作论认为，监管竞争论所主张的允许发行人自由选择所适用的法律，会导致发行人的管理层会选择披露要求最低的国家的法律，从而降低其信息披露水准。同时，各国为了吸引更加的公司适用其法律和在其境内上市，会“竞相降低监管门槛” (race to the bottom)，导致各国监管水平的下降。以美国的纽约证券交易所（NYSE）、那斯达克市场（NASDAQ）和美国证券交易所（AMEX）等几个交易所之间的竞争为例，多年来，NYSE一直不允许那些具有超级投票权的公司上市，而其他两个交易所在这方面则没有限制。在20世纪80年代后，由于公司的管理层面临更多的敌意收购的压力，许多公司经理更关心的是其工作的稳定而非股东的利益，因而逐渐转向NASDAQ和AMEX进行上市，这样就可以通过超级投票权来防止被敌意收购。由于竞争的压力，NYSE在1994年以后也不得不放松要求，允许上市的公司可以拥有超级投票权。与此类似，1994年以后，英国和日本也经历了这样一个放松披露监管要求的过程。
2、监管合作论强调，为了加强对国际证券市场的有效监管，各国应加强彼此间的监管合作与协调。
3、监管合作论也提出，监管全球化或监管合作的两种重要表现形式就是监管帝国主义（regulatory imperialism）与监管卡特尔主义（regulatory cartelization）。所谓监管帝国主义就是指某国监管机构单方面将其国内监管政策强加于其他国家或者说服其他国家采纳，来推进与其他证券监管机构的合作与协调。例如，美国SEC将其禁止内幕交易的监管政策和立法灌输给瑞士等国家并促使其采纳就是一个很好的例子。所谓监管卡特尔主义是指由多个国家组成监管同盟即监管卡特尔（cartel），从而实现对国际证券市场的监管垄断。 [21]
三、对监管竞争论与监管合作论的评析
（一）对监管竞争论的评析
从法学和经济学的基本原理来看，监管竞争论显然是不切实际和站不住脚的。
1、监管竞争论所依赖的完全竞争状态事实上并不存在
如上所述，监管竞争论根据亚当·斯密的“看不见的手”理论提出，在国际证券领域，各国之间的立法和监管竞争也一定能够使消费者（发行人和投资者）实现利益最大化。然而，在现实中，监管竞争所依赖的完全竞争状态事实上并不存在，各种市场失灵和缺陷使这种监管竞争并不能达到其最佳的经济效率。这主要表现在：
（1）监管竞争导致市场参与者需要付出相当成大的信息成本
在监管竞争框架下，发行人和投资者等证券市场参与者应能评价各个国家不同监管制度的优劣，而对这些信息的搜集和评价是需要付出相当成本的。发行人和投资者需要从世界各国查找各种不同语言和形式的资料，并加以整理、比较和分析，以找出最有效的监管体系。这种信息处理过程并非一劳永逸，他们必须对市场中那些潜在的在监管方面的所有变动作出连续性评价。这都增加了资金成本，并使市场参与者可能无法对信息披露的监管作出准确的成本收益分析。由于投资者无法准确判断哪个市场能为其提供更好的保护，因而他们往往对所有市场对投资者提供的保护都打个折扣，导致逆向选择现象的产生。那些监管质量低下、信息披露要求低的市场就会获取竞争上的优势。此外，当国内监管当局意识到市场参与者面对较高的信息处理成本时，他们会将监管价格制定在高于竞争性均衡的水平之上。只要这种价格的上升尚未超过投资者或发行人对这种变化进行估价并向其他市场转移的成本时，监管当局就不用担心这种超过均衡水平的监管价格会使已有的市场参与者退出该国市场。