【摘 要】 近年来，人们对公司治理的研究日趋深入，但是对债权治理的研究还是处于初级阶段，我国学者关于债权治理功效的研究成果更少。为此，本文对国内外有关债权治理功效的相关研究现状进行梳理，指出了现有研究的不足以及今后的研究趋势，以期为深入研究我国债权治理，并发挥其功效，实现最优的公司治理结构提供借鉴。qp5心结网_综合信息网站_2018年12月底公开3代模板自适应手机版

　　【关键词】 债权治理； 治理功效； 代理问题qp5心结网_综合信息网站_2018年12月底公开3代模板自适应手机版

　　公司治理问题通常被描述为“代理问题”。公司治理问题涉及一个代理方（管理者）和多个委托方（股东、债权人、顾客、雇员）。而公司治理的目的在于保护投资者的利益不受侵犯，提高企业价值。这其中Jensen（1986，1989）提出最好的解决管理层和投资者之间代理问题的方法，是公司尽可能多地拥有负债。通过最小化“自由现金流”来限定管理者的自主使用权利，将最有可能保护投资者的利益不受侵犯。因此引发了研究者对于债权治理的关注。qp5心结网_综合信息网站_2018年12月底公开3代模板自适应手机版

　　一、国外研究现状qp5心结网_综合信息网站_2018年12月底公开3代模板自适应手机版

　　国外对债权治理的研究始于20世纪70年代，其理论研究和实证研究成果比较丰富，具体表现为：qp5心结网_综合信息网站_2018年12月底公开3代模板自适应手机版

　　（一）投资效率与债务期限结构qp5心结网_综合信息网站_2018年12月底公开3代模板自适应手机版

　　股东、经理人与债权人之间的代理问题会导致非效率投资的出现，主要表现为两个方面：一是转移债权人利益的投资不足；二是不顾回报的过度投资。其中主要的代表人有Jensen（1986）提出的“纯粹自由现金流模型”说明负债的利用使企业承担着向债权人支付现金的义务，这减少了经理用于享受其个人私利的“自由现金”，即抑制过度投资。Myers （1977）认为，公司的许多资产尤其是成长机会，可以视为买入期权，并指出这些期权的价值取决于企业行使它们的可能性。有风险的负债融资将降低公司拥有的实物期权的市场价值现值，因为它将导致投资不足或迫使公司和它的债权人承担避免投资不足的成本。他认为，在负债水平不变的条件下，负债结构中短期负债的比例越高，负债代理成本越小，股东- 债权人冲突引起的投资歪曲越少，即负债可以抑制投资不足。Ho 和Singer（1982）认为，由于短期负债总是先于长期负债到期，并获得偿付，所以，即使短期负债和长期负债在企业破产时具有相同的优先权，短期负债在企业正常经营下仍比长期负债具有更有效的优先权。因此，短期负债能够控制投资不足问题。Barclay和Smith（1995）考察了1974年到1992年间的三万多个样本，实证结果表明，当代理成本上升时，企业应缩短负债的期限。Guedes和Opler（1996）则考察了1982年至1993年之间美国公司公开发行的7 368个企业债期限结构的决定因素。他们发现企业可以通过缩短负债期限来控制代理问题。Campbell R. Harvey，Karl V. Lins and Andrew H. Roper（2001）发现债务杠杆，尤其是短期杠杆，有助于减少由于所有权和控制权的分离而引起的股东价值的损失。他们通过实证分析发现，具有监督性质的债务确实能够有效地缓解过度投资问题（与Jensen（1986）观点相同）。Aivazian，Ge and Qiu（2005）用加拿大公开上市公司的面板数据模型检验了负债融资对公司投资支出的影响作用。得出的结论是负债融资与投资支出的负相关关系仅发生在缺少投资机会的低成长性企业，支持了负债具有约束过度投资作用的理论观点。qp5心结网_综合信息网站_2018年12月底公开3代模板自适应手机版

　　（二）破产机制与债权治理功效qp5心结网_综合信息网站_2018年12月底公开3代模板自适应手机版

　　Kraus and Litzenberger（1973）指出，高比例的负债增加了破产的可能性，所以很多与破产有关的成本将会阻碍负债的发行。然而，在一个重要的文献中，Haugen and Senbet（1978）指出，这些成本不可能超过它们的谈判成本（否则债权人乐意避免他们因外部破产而改变资本结构）。这个论据在极大程度上限制了直接破产成本作为一个有效地抵销税盾所带来大量好处的一个潜在作用。Titman（1984）提出了关于负债水平的另一种解释，负债是破产的间接成本—破产档案的沉淀成本对除负债和权益所有者之外的利益相关者有影响。从Titman开始，尽管有大量的文献记录和研究这些成本，然而研究者们已经努力地辨识每一个具体的间接破产成本足以抵销负债带来的利益。当契约是不完全的并且存在交易成本时，清算价值在融资决定中有很重要的作用（Williamson （1988），Grossman and Hart （1986））。尤其是，当债务人没有履行偿还的承诺时，债务契约允许债权人持有债务人的资产。资产的清算价值确立了债权人的外部选择权，因此也决定了他同债务人谈判的能力，使得可取消抵押品赎回的权利的威胁或多或少决定了企业家和外部投资者之间的财务契约。因为企业家不能够从项目中撤出他的人力资本（Hart and Moore（1994）），或是不能够转移现金流归自己使用，仅仅是在依靠项目的资产获得负债同时违约可以引起该资产清算的情况下，债权人才同意贷款。Harris and Raviv（1990）分析了信息对债务的影响。负债可以促进高效的清算，因为没有偿还债务的管理者将被迫揭示信息给债权人，在违约的情况下，如果破产的好处超过了重组时，债权人将选择清算，假设管理者总是喜欢避免清算。Hart and Moore（1994），契约的不完全性和无法核查的现金流限制了债权人向公司要求索赔的能力。然而，债权人确实拥有选择权来清算公司的资产。资产的清算价值越高，债权人越愿意贷款，因为他们可以被确保得到更多的偿还。Faccio et al（2001）认为，潜在的破产威胁功效会在内部人控制且产权结构集中的公司中随着过多的使用杠杆而弱化。qp5心结网_综合信息网站_2018年12月底公开3代模板自适应手机版

　　（三）债权人直接介入公司治理qp5心结网_综合信息网站_2018年12月底公开3代模板自适应手机版

　　债权融资成为公司的主要融资方式时，公司的经营管理者受到制约，Holmstrom和Tirole（2000）研究发现，相对于股东而言，银行可以很好地监督公司项目选择的正确性，可以减少公司投融资方面决策的失误，提高公司的价值。Jensen（1986）谈论了债权人治理的作用，如果公司没有履行债务义务，债权人可以采取措施终止雇佣该管理者。这就意味着，从某种程度上来说，管理者要关注债权人的要求，同时管理者又是股东的代理人，所以管理者在做出融资决定时必须满足债权人和股东的利益。在这个意义上，公司管理者能够真正地起到托管人的作用来保护股东和债权人的权利。例如，Cable（1985）发现，银行在公司的参与程度与公司的财务业绩之间有着显著的正相关关系。因此，银行参与在假设中可以提高公司的盈利能力。Kroszner和Strahan（2001）发现银行家倾向于成为那些有形资本比率高、短期债务融资依赖性低且规模大而稳定的公司的董事会成员。一般情况下，成为公司董事的银行家是不可能从其监督行为中获得很多的利益的。尽管面临各种法律和监管的束缚，银行家们还是比公司的其他管理者更多地参与到公司的董事会网络中。他们还发现，美国的银行更喜欢给管理者是董事会成员的公司放贷。银行似乎喜欢从董事会的参与中获得行业细分所带来的规模经济，从而对一个特殊行业的公司提供贷款。如果银行能够同时持有公司的权益和负债，那么就可以缓解债权人和股东之间的利益冲突，但是保护股东对债权人的权利将会继续削弱银行在公司治理中的作用。