赌协议是一种特殊的投资和融资手段，自从蒙牛与摩根士丹利、鼎晖及英联投资等投资银行签订对赌协议一举取得成功以后，我国兴起了一股前所未有的对赌协议签订热潮，先后有雨润与高盛、鼎辉投资和PVP基金，徐工与凯雷，永乐与摩根士丹利及鼎晖等签订了对赌协议。对赌协议的签订既给蒙牛和雨润带来了快速发展的良好契机，也给永乐带来被迫被收购的厄运。实际上对赌协议是一柄双刃剑，一方面能给投资者带来高收益，为融资者提供巨额资金，另一方面也带来了较高的投资和融资风险。LLh心结网_爱情_周公解梦_中外历史文化_十二生肖_十二星座_百家姓_财经信息_工商会计_商业信息_综合测试_短信大全_故事

　　一、何谓对赌协议在西方资本市场，投资者在提供资金的同时，通常采取一定的措施来有效保护自身的利益，如投资方享有清算优先权、股息优先权、投票表决权、转换权、新股认购优先权以及股票回购权等。另外，还可能约定棘轮条款（Equity Ratchet/Performance Ratchet）等反稀释条款，以确保自己的股权比例不会因新股发行或新的投资方加入而减少，投资回报不会因股价的下跌而受到影响。应该说是反稀释条款包括棘轮条款。稀释是指融资后导致每股净账面价值下降，反稀释则意味着资本结构的重新调整。棘轮条款的主要意思是：如果以前的投资者收到的免费股票足以把他的每股平均成本摊低到新投资者支付的价格，他的反稀释权利被叫做“棘轮”。棘轮是一种强有力的反稀释工具，无论以后的投资者购买多少股份，以前的投资者都会获得额外的免费股票。有时棘轮也同认股权和可转换优先股结合起来，在实施认股权时附送额外的股票或在转换时获得额外的股票，以保证创业投资公司持股比例不会因为以较低价格发行新股而被稀释，进而影响其表决权。作为一种财务工具，棘轮条款是目前国内对赌协议的原型。LLh心结网_爱情_周公解梦_中外历史文化_十二生肖_十二星座_百家姓_财经信息_工商会计_商业信息_综合测试_短信大全_故事

　　对赌协议实际上是一种期权的形式，由投资方和拥有控股权的企业管理层（融资方）在达成协议时对企业未来业绩不确定性进行约定。当约定的情况满足时，投资方可以行使一种对自身有利的权利，否则融资方就可以行使另外一种对自身有利的权利。通过协议条款的设计，对赌协议可以有效保护投资人利益。LLh心结网_爱情_周公解梦_中外历史文化_十二生肖_十二星座_百家姓_财经信息_工商会计_商业信息_综合测试_短信大全_故事

　　对赌协议本质上并不是双方来争抢同一块既定的蛋糕，而是双方都希望把蛋糕做大，从而使自己拥有的那一份变得更大。因此，作为协议的投资人一方也希望管理层能够赢，投资者才能从市场上赚到钱，而不是从作为合作者的管理层那里赚到钱，因为与业绩推动下的资本增值相比，对赌协议中涉及的价值补偿并不足以满足投资人的期望。其实，对赌协议英文名称为Valuation Adjustment Mechanism（VAM）“，直译过来是估值调整协议。在西方资本市场，估值调整几乎是每一宗投资必不可少的技术环节。因为投资方和被投资方对企业未来的盈利前景均不可能做100%正确的判断，因此，投资方往往倾向于在未来根据实际情况对投资条件加以调整。这一术语在引入我国时受到了扭曲，错误的将协议中的财务投资人与创始人（或管理层）进行对立。LLh心结网_爱情_周公解梦_中外历史文化_十二生肖_十二星座_百家姓_财经信息_工商会计_商业信息_综合测试_短信大全_故事

　　二、对赌协议的主要内容对赌的核心是股权出让方和收购方对企业未来价值的不同预期，具体情况不同，对赌双方所关心内容也不尽相同，双方根据各自的预期对协议条款进行设计。LLh心结网_爱情_周公解梦_中外历史文化_十二生肖_十二星座_百家姓_财经信息_工商会计_商业信息_综合测试_短信大全_故事

　　（一）国外对赌协议的内容。国外对赌协议通常涉及财务绩效、非财务绩效、赎回补偿、企业行为、股票发行和管理层去向六个方面的条款。（1）在财务绩效方面，若企业的收入或者净利润等指标未达标，管理层将转让规定数额的股权给投资方，或增加投资方的董事会席位等。（2）在非财务绩效方面，若企业完成了新的战略合作或者取得了新的专利权，则投资方进行下一轮注资等。（3）在赎回补偿方面，若企业无法回购优先股，投资方在董事会将获得多数席位，或提高累积股息等。（4）在企业行为方面，投资者会以转让股份的方式鼓励企业采用新技术，或者以在董事会获得多数席位为要挟，要求企业重新聘用满意的CEO等。（5）在股票发行方面，投资方可能要求企业在约定的时间内上市，否则有权出售企业，或者在企业成功获得其他投资，且股价达到一定水平的情况下，撤销对投资方管理层的委任。（6）在管理层方面，协议可约定投资方可以根据管理层是否在职，确定是否追加投资，管理层离职后是否失去未到期的员工股。可以看出，国外对赌协议约定的范围非常广泛，既有财务方面的，也有非财务方面的，涉及企业运营管理的多个方面。除了以“股权”为“筹码”外，管理层和投资方之间还以董事会席位、二轮注资和期权认购权等多种方式来实现对赌。LLh心结网_爱情_周公解梦_中外历史文化_十二生肖_十二星座_百家姓_财经信息_工商会计_商业信息_综合测试_短信大全_故事

　　（二）国内对赌协议的内容。目前还没有国内投资机构与国内企业签订对赌协议的案例报道，只有外国投资企业与国内企业签定的对赌协议。与国外对赌协议不同的是，国内企业通常只采用财务绩效条款，而且一般都以单一的“净利润”为标尺，以“股权”为筹码，其区别只是条款的设计。根据协议条款，投资方通常有三种选择：一是依据单一目标，如一年的净利润或税前利润指标，作为股权变化与否的条件；二是设立一系列渐进目标，每达到一个指标，股权相应发生一定的变化，循序渐进；三是设定上下限，股权可依据时间和限制范围实现变化。如蒙牛与摩根等投行约定的条件是：如果蒙牛在未来3年内年盈利复合增长率若未达到50%，蒙牛管理层就必须将所持7.8%的公司股权转让给外资股东；雨润与高盛等约定的条件是：若雨润2005年赢利达不到2.592亿港元，投资者有权要求大股东以市场溢价20%的价格赎回所持有的股份；徐工集团与凯雷则对新增的6000万美元注资的约定是：若2006年徐工机械达到约定赢利目标，则凯雷收购85%股权的出资额将由2.55亿美元增至3.15亿美元。（4）摩根士丹利及鼎晖以5000万美元置换永乐总经理陈晓手中20%的股份，并约定：如果永乐未达到约定的赢利指标，可能向外资股东转让高达9394.76万股的股份。由此可见，国内企业的对赌协议包含三个要素：企业盈利目标、股权交易量和股权交易价格。当被投资企业未达到约定盈利水平时，企业管理层需向投资方低价转让一定量的股份，如蒙牛、徐工和永乐；或者是企业管理层需高价购回投资者持有的股份，例如雨润。LLh心结网_爱情_周公解梦_中外历史文化_十二生肖_十二星座_百家姓_财经信息_工商会计_商业信息_综合测试_短信大全_故事

　　三、对赌协议的特点通过对国内现有对赌协议的分析不难发现：协议双方必须具备一定的条件，对赌协议才能有效达成。LLh心结网_爱情_周公解梦_中外历史文化_十二生肖_十二星座_百家姓_财经信息_工商会计_商业信息_综合测试_短信大全_故事

　　（一）涌现出一批相对成熟的企业经营者。我国市场经济在发育了20多年后，产生了一批经营管理能力相对成熟的企业经营者，这是对赌协议在国内市场得以出现的重要原因。