心结网
热门搜索：
- 税务
- 财税
- 会计
- 投资
- 管理
- 审计
- 工商
——兼论美国《公司法》修订对传统财务目标的冲击
[摘要]西方理财学理论创立于20世纪50年代末，随着企业制度和公司治理结构的不断发展与更新，提出企业是追求股东财富最大化的经济实体。同时，也有其他类似的财务目标被提出，例如企业市场价值最大化、企业经理利益最大化等。这些财务目标都是相关的，但却没有一个单一的优化目标能涵盖所有其他的目标。20世纪70年代至90年代初，以美国企业国际竞争力的全面下降为背景，又提出了相关利益理论，从而对传统的财务管理目标提出了挑战。
一、传统财务目标的主要模式
第一种目标模式是企业经理应当以股东财富最大化作为企业的财务目标。我国实务界有时把它看做所有者权益最大化。这种观点被称为“股东财富最大化”模式。在这一目标模式下，企业接受的所有投资项目的收益率均应高于资本成本。股东财富包括股利收入和资本利得两部分，单纯要求股利最大化，则会引起过度的利润分配，公司的财富成长就会受到限制。在考虑股东财富增长率时，经理更愿意保留企业的盈余并利用财务杠杆来增加股东的收益。
第二种目标模式是“企业价值最大化”目标。这一目标在财务经济学论文中最经常被采用，而且它也为实务界所广泛接受。企业价值是企业未来现金流量按加权平均资本成本折现的现值，它是一个前瞻性的概念，所反映的不是企业现有资产的历史价值，不是企业现有的财务结构，而是企业未来获得现金流量的能力及其风险的大小。企业价值等于股权价值与债权价值之和，因此企业价值最大化目标模式兼顾了债权人和股东两者的利益。
第三种目标模式是“经理效用最大化”目标。在财务理论界有许多人提出企业的经理是以经理的效用（利益）最大化为目标来经营企业的。贝洛和米恩斯在《现代公司和私有财产》一书中提出经营者实质上控制了股份制企业；勒纳在此后30年中调查了200家大型非金融企业的控制类型，发现经理控制型占85%还多，由此产生“经理效用最大化”的目标模式。在这一目标模式下，管理者主要考虑决策对管理目标的贡献，对股东的利益考虑较少。
二、传统财务目标模式的关系
（一）企业价值最大化与股东财富最大化
企业价值最大化的实现可以保障企业各类投资者（如债权人、股东）对企业资产索偿权的要求。股东财富最大化与企业价值最大化的目标模式并不完全相同，当然我们所关心的问题是，能使企业价值最大化的策略是否也能使股东财富最大化。如果企业债务是无风险的（即债权价值不受企业经营风险的影响），那么，企业实现股东财富最大化的同时也实现企业价值的最大化；或者，如果资本市场无交易成本，市场是完全竞争的，个人所得税中性，且所有投资者对收益具有相同的预期，那么两个目标也可以取得一致。但上述假设在现实中往往得不到满足，我们要考虑放弃一部分假设，比如承认财务风险的存在、市场的不完全竞争、信息不对称等等，这样就会得出不同的结论，即两种财务目标存在不一致性，这种不一致性经常导致企业的财务决策达不到预期的效果。在以股东财富最大化为目标指导决策时，经营者可能采取这样的投资方案，其风险大于债权人预期的风险。风险的提高将导致企业债权人的要求报酬率提高，债权价值发生贬值。项目成功了，债权人不能分享盈利，而一旦项目失败，债权人却不得不承担一部分损失。短期内，股东将本应属于债权人的部分风险报酬据为己有，因此股权价值增加，但企业价值未必增加。债权人当然不会坐视自身利益受损而不采取行动，即使已签订的债务合同无法更改，债权人仍然会寻求其他可行的措施对企业进行必要的控制以保护他们的利益，这些限制可能提高企业的举债成本，从而使股权价值降低。因此在股东财富最大化目标的指导下，一个长期决策，起初似乎是股东受益更大了，但实际上长期的股权价值却在减少。SWM目标模式忽略了某些至关重要的因素，从表象上则反映为与企业价值最大化目标模式的不一致。两个财务目标的不一致性实际可以归结为股东和债权人之间的利益关系问题，片面追求股东财富，甚至以牺牲债权人的利益为代价，最终也将减少股东自身的利益。只有企业的经营者权衡好股东和债权人之间的利益关系，股东财富最大化目标才可能与企业价值最大化的目标相一致。
（二）经理效用最大化与股东财富最大化
如果业主本身就是经理（或者企业经理对业主的目标追随比业主自己更为强烈），则经理效用最大化和股东财富最大化将产生相同的结果。在市场经济环境中，所有权与经营权相分离，但如果市场功能是完善的，所有投资者有相同的预期，投资是自由选择的，代理人受市场的完全控制，就没有机会去侵蚀业主的利益，从而两种目标模式也将产生相同的行为。但这种情况在现实中是找不到的。在所有权与经营权相分离的背景下，信息非对称性表现为股东与经理之间严重的代理冲突：第一，经理可能利用公司的资源进行在职消费或从事其他股东不愿承担的事情。第二，迫于证券市场和公司控制权市场的压力，经理比股东更倾向于追求短期目标。第三，经理和股东对风险的评价不同，从而在决策当中隐含着过度投资或投资不足。在这样的情况下，企业经理效用最大化与企业股东财富最大化是不一致的，要协调好这样的冲突，主要是要加强对经理人员的监督和控制，在权衡经理利益的条件下，取得股东财富最大化。因此经理效用最大化模式也就转化成有条件限制的股东财富最大化，即以经理效用为约束条件的最优化模式。在市场完善的条件下，财务管理的目标是股东财富最大化。但实际上市场条件是不完善的，这种目标在实际中是失效的。正如上面所分析的，从短期看可以实现股东财富最大化的决策，由于没有协调好债权人、经理的利益，往往导致长期股权价值的减少。企业价值最大化与经理效用最大化的目标模式都是基于SWM目标模式，通过对假设一步步放松而得到的目标模式。这些模式仍以股东财富最大化为出发点，试图在权衡股东与债权人利益、股东与经理人员利益的前提下达到股东财富最大化。而且还有一点是十分有利的，即此时的股东财富最大化可以与企业价值最大化同步。除了股东、债权人、经理以外，企业的决策还会影响到职工、顾客、供应商以及政府部门等方面的利益，并伴随着众多的利益冲突，这些冲突往往会使决策在事实上偏离股东财富最大化的目标，因此需要建立一种新的目标模式，将这些因素纳入考虑的范围内。