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内容摘要：企业财务目标一直以来是财务理论研究的中心问题或起点。尤其近期发表于各种报刊杂志的关于财务目标的讨论，更激起我们对已有的曾经以为牢固的财务目标观念重新思考和理解。我们认为，现代经济和企业管理理论发展都使我们在考虑财务目标时没有理由将相关利益者排斥在企业财务目标之外。也即现代企业财务目标应当以利益相关者的利益追求为目标。同时，利用公司自由现金流量折现模型反映的企业价值是符合现代经济下衡量利益相关者利益的最佳选择。
关键词：知识经济利益相关者股东逻辑财务目标企业价值自由现金流量
企业财务目标一直是财务理论研究的中心问题或起点。尤其近期各种报刊杂志关于财务目标的讨论更激起我们对已有的曾经以为牢固的财务目标观念重新思考和理解。我们认为，知识经济到来和企业管理理论、实务发展都使我们在考虑财务目标时没有理由将相关利益者排斥在企业财务目标之外，也即现代公司财务目标应当以利益相关者的利益追求为目标。这至少涉及以下两个问题：（1）为什么要考虑利益相关者，而不仅仅是股东；（2）对利益相关者的利益追求目标以何来衡量的问题。
知识经济背景下企业理论和实务发展对传统股东至上逻辑挑战
自上世纪80年代以来，西方资本市场中兼并接管和公司社会责任的强化引发了人们对利益相关者问题的关注，传统的股东至上逻辑受到了越来越多的挑战，利益相关者理论的研究也大量涌现。追溯起源，利益相关者理论研究可以分为三个阶段：
（1）早期利益相关者理论研究者瑞安曼（1964）认为，利益相关者不仅依靠企业来实现其个人目标，而且企业也是依靠他们来维持生存，强调了利益相关者与企业之间的依存性。这种观点突出了利益相关者在企业中的重要性，但没有表明他们之间更深层的本质内涵。（2）Pfeffer和Salancik（1978）进一步提出了“资源依赖理论”，认为组织的生存有赖于其获得和保持良好的关系和资源的能力，与关键资源的提供者保持良好的关系是组织存在的关键，这就为公司必须考虑利益相关者的利益奠定了坚实的基础。同时，利益相关者对公司影响或控制的程度取决于所提供资源的价值，如果这种资源更具有价值，其提供者就应该拥有更大的影响或控制力。也就是说，资源依赖的程度决定了利益相关者在公司的地位。（3）到1984年，弗里曼在其经典著作《战略管理——个利益相关者方法》中强调利益相关者在企业战略分析、规划和实施中的作用。他认为在公司战略决策时必须考虑利益相关者的影响，进行利益相关者分析，关键利益相关者的利益必须融合到公司战略目标中去，公司战略的实施也需要利益相关者的积极参与。而动态演化的观点则认为利益相关者是不断变化的，他们与公司的利害关系也随着公司考虑战略问题的改变而改变。为此卡罗（1996）提出两种利益相关者分类方法。一种是根据利益相关者与公司关系的正式性，区分为直接利益相关者和间接利益相关者。第二种分类是将利益相关者区分为核心利益相关者、战略利益相关者和环境利益相关者。对此，公司战略必须考虑不同情境下利益相关者的变化与要求。
我们认为，企业首先是资源的集合体，不同参与者通过提供企业经营所需的某种要素（资源）来实现他们对企业的贡献的。这些要素的相对重要性决定了要素供应者在企业经营活动中的相对权利地位，决定了企业活动的权力和利益分配格局，从而决定了企业制度结构的特点。要素的相对重要性取决于要素本身在企业生产经营中的作用，也在很大程度上受到该种要素的相对稀缺程度的影响。在迄今为止的工业社会里，相对其他要素来说，资本是最为重要的也是最为稀缺的。资本的稀缺性和一般等价物特点以及由于劳动分工精细化使具体操作工人操作范围更加狭窄，作业技能更趋专门化，从而流动性更加困难的特点决定的资本相对于劳动地位的进一步确认，形成普遍认为的“股东至上逻辑”或叫“资本逻辑”。在知识经济背景下，知识正在变为最重要的资源，企业内部的权利关系正朝向知识拥有者的方向变化，企业制度结构正从“资本逻辑”转向“共同治理逻辑”，导致知识参与者在企业权利关系中地位的提高，知识参与者将成为除传统股东外企业极其重要的利益相关者。
知识经济条件下企业财务目标选择
（一）企业价值最大化符合利益相关者利益追求。
正如上文分析，传统工业经济社会“资本逻辑”决定了在企业制度设计中，资本拥有者在企业经营活动组织的权力分配中占居决定性重要地位。企业财务活动最终目标也体现为资本拥有者即股东的利益最大化。股东利益则随着现代公司制度形成曾经有不同的表现形式：利润最大化、每股盈余最大化、股东财富最大化、股票价格最大化。现代经济发展促使各环境力量和各要素主体在企业经济活动中地位变化，使原有适应“资本逻辑”的股东财富最大化已经不能适应需要。企业的财务目标应当是利益相关者利益最大化，而企业价值最大化能够满足或达到利益相关者利益最大化目的。
股东财富最大化是指通过财务上的合理运营，为股东带来最多的财富。该观点适应于“股东至上逻辑”而存在。认为股东创办企业目的是为了扩大财富。他们是企业的所有者，其投资的价值在于它能给所有者带来未来的报酬。尽管他们也意识到相关利益者的存在，这种观点认为，相关利益者的利益仅仅是制约股东财富最大化实现的约束函数（条件）。
企业价值最大化是指通过企业财务中的合理经营，采用最优的财务政策，充分考虑资金的时间价值和风险与报酬的关系，在保证企业长期稳定发展的基础上使企业总价值最大。该观点适应于“共同治理逻辑”而存在。这种观点不仅考虑股东的利益追求，而且将其他利益相关者共同构成了企业追求的目标函数。由此决定了两者在理财对象、考虑问题角度不同。
（1）企业价值最大化追求的是企业资产的价值。一方面资产是由权益资本、债务资本、人力资本及其他资本投入形成；另一方面，各种资产的投入回报又来源于对资产的最有效的配置和最合理的运用，它要求的理财对象是企业总资产。而股东财富最大化则是企业对股东的回报，它要求的理财对象是企业运用其资产创造的财富属股东的部分。企业价值最大化的财务目标主体是利益相关者的企业，而不仅仅是股东的企业，利益指向是企业价值；股东财富最大化的财务目标主体是股东，利益指向是股东财富。