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摘要：本文认为，传统的财务理论仅从企业的角度考虑负债所导致的财务困境成本与收益，忽视了负债经营对债权人、客户、供应商、雇员及竞争对手等利益相关者交易行为的影响。企业财务杠杆过高会给潜在的债权人、客户、供应商和雇员带来了隐性成本，而理性的利益相关者通常可以事先预见到这些成本，最终将由负债企业承担。企业财务杠杆过高还会导致竞争对手趁机掠夺其市场份额，从而使企业未来利润大幅度下降。尽管有企业可以利用财务困境获得一些收益，但是相对于其财务困境成本，这些收益通常是微不足道的。
一、利益相关者界定
关于利益相关者范围的界定引用得较多的是弗里曼(Freeman，1984)的定义。他把能够影响一个组织目标实现的团体和个人、以及被该组织实现目标过程所影响的团体和个人的集合统称为利益相关者。克拉克森(Clarkson,1995)则认为该定义过于宽泛，他将企业利益相关者的范围缩小到那些对企业有合法索取权的团体和个人，认为利益相关者应该在企业中投入了一定的实物资产、人力资本、金融资本或其他有意义的价值物，并因此而承担了一定的风险。克拉克森的定义又显得过于狭窄，他甚至把企业的竞争对手都排除在外。对那些生产比较集中的行业来讲，企业的经营活动不仅直接受到行业竞争对手的影响，而且其经营活动反过来还会影响到竞争对手。如果企业把这种如此重要的利益相关者排除在外，将很难做出正确的经营决策。笔者认为，应该从企业所处的经营环境去界定其利益相关者。从企业的内部环境看，其利益相关者主要包括股东、债权人和雇员；从企业的外部环境看，利益相关者主要包括客户、供应商、竞争对手和企业所在的社区。为了便于分析财务困境的成本和收益，还可以将利益相关者分为财务利益相关者和非财务利益相关者。其中财务利益相关者包括债权人和股东，这些利益相关者直接影响着企业的财务状况；而非财务利益相关者则是指除股东和债权人以外的其他所有受企业财务状况影响的团体和个人，其主要包括客户、供应商、雇员、竞争对手和企业所在的社区等。本文假定企业以股东利益最大化为目标，在此前提下将从各种利益相关者的角度分别研究企业的财务困境成本和收益。
企业的财务利益相关者包括债权人和股东，这些相关者为企业提供了资金，并直接影响着企业的财务状况。当企业的财务杠杆过高、存在违约风险时，由于股东和债权人之间的利益冲突，导致了企业投资行为的扭曲。财务杠杆较高的企业更希望投资于风险较高的项目，而不是那些风险较低、净现值较大的项目，从而产生了资产替代问题。如果该项目获得成功，企业的债权人只能得到固定的收益，而全部的剩余收益则归股东所有；如果该项目经营失败，由于企业的股东仅以出资额为限对企业的债务承担有限责任，此时，债权人就承担了一些原本归股东承担的损失。理性的债权人当然会预见到这些成本，财务杠杆较高的企业只有通过支付较高的利率，对债权人进行补偿才能获得借款。因此，企业在考察其财务困境成本时，应该将因资产替代问题导致债权人所承担的潜在损失计入财务困境成本。当企业的财务杠杆过高时，由于债权人不愿提供更多资金，受到资金束缚的企业有时不得不放弃一些净现值为正的投资项目；还有一些企业为了尽快偿还债务，可能会投资于回收期较短但净现值较低的项目，而放弃那些净现值较高的项目，这样就产生了投资不足和投资短视的问题。因此，对于那些拥有较多投资机会的企业，因财务杠杆过高导致企业不能从债权人手中获取更多的资金而被迫放弃的投资项目的净现值之和也应该被计人其财务困境成本。此外，当企业存在破产风险时，由于股东在企业清算过程中属于级别最低的求偿者，代表股东利益的企业还存在不愿清算的问题。当负债的面值超过了企业的清算价值时，股东在清算中将一无所获，因此，即使企业的清算价值高于其持续经营的价值，股东也会想方设法尽量避免清算；而债权人由于在企业清算中享有优先受偿权，当企业陷入财务困境后，即使企业持续经营的价值高于其清算价值，债权人出于自身利益的考虑更倾向于对企业进行清算。由于股东和债权人在清算问题上存在上述的利益冲突，导致企业的决策缺乏效率，这部分损失也应该计入企业的财务困境成本。
首先，客户视角下的财务困境成本。如果企业选择较高的财务杠杆，其破产的可能性就会加大，而企业一旦破产，客户将无法获得应有的售后服务或用于产品维修的零部件，对于那些专用性极强的机器设备或需要不断进行升级的产品尤其如此。企业客户出于上述考虑，在购买财务杠杆高的企业的产品时，通常只愿支付较低的价格，这又会极大地影响企业产品的销售和利润。因此，对财务杠杆较高的企业来讲，因客户担心企业破产后购买不到维修的零部件，或得不到应有的售后服务而造成的产品折价损失以及销售量减少的损失，应该全部计入企业的财务困境成本。此外，在正常情况下，企业通常非常注重维护其良好的声誉，以便在将来能拥有更多的忠实客户，从而实现长期盈利。但是在企业出现财务困境时，产生足够的现金来偿还到期债务比保持良好的声誉显得更加重要。为了避免破产企业可能会通过降低产品质量，以增加当前利润；而客户为了防止购买质量低劣的产品，会尽量避免去购买那些财务杠杆较高的企业的产品。因此，因财务杠杆过高引起客户对企业产品质量担忧而造成销售量减少的损失，也应计入企业的财务困境成本。其次，供应商视角下的财务困境成本。企业资本结构的选择不但会影响客户，还会影响供应商。财务杠杆较高的企业由于受到资金的约束，在赊购货物时更容易出现拖欠行为。供应商出于自身信用安全的考虑，对财务杠杆较高的企业往往会采用更严格的信用政策，这样做无疑会增加财务杠杆较高的企业的采购成本。此外，如果供应商还需要进行专用性很强的实物投资，更不愿意向财务杠杆较高的企业供货。因为企业一旦破产，供应商为其进行的专门投资将很难改变用途。由于财务杠杆过高加大了企业破产的可能性，所以供应商在供货时通常会要求这样的企业提供一定的保证金或者索取较高的价格。由于上述原因，财务杠杆过高导致企业的采购成本增加，这部分增加的成本应该全部计入企业的财务困境成本。最后，雇员视角下的财务困境成本。企业中无论是普通生产工人，还是技术人员和管理人员，其能力和水平对企业的生产经营和管理起到了至关重要的作用。在市场需求暂时下降时，那些财务杠杆较高的企业迫于偿债的需要，通常会压低工人的工资或进行大规模的裁员来降低经营成本；而财务杠杆较低的企业则更愿意保留其原有的雇员，以避免在需求扩大时再来重新招募工人，增加企业的招募成本和对新雇员进行培训的成本。因此，优秀的工人通常更愿意选择在那些财务杠杆较低的企业工作。此外，一些技术人员和管理人员通常更加看重企业未来的发展前景，而那些财务杠杆较高的企业由于受到财务资源的限制，往往会错失许多良好的投资机会，从而不利于企业的未来发展，所以那些比较看重企业未来发展的优秀技术人员和管理人员通常不愿意选择在这样的企业工作。考虑到上述问题，应该将因企业财务杠杆过高所导致的熟练生产工人、优秀技术人员和管理人员的流失给企业所造成的直接损失，以及因企业财务杠杆过高使企业不能雇佣到熟练的生产工人、优秀的技术人员和管理人员所造成的间接损失，全部计入企业的财务困境成本。