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自1952年Markowitz提出的投资组合理论打开现代财务理论先河, M&M理论,资本资产定价模型(CAPM),有效资本市场理论,Black-Scholes股票期权定价模型等众家理论奠定了标准财务理论的基础。但对于财务学中另一个基础问题—投资者实际决策过程不一定是最优决策—标准财务理论却无能为力。20世纪80年代,一些非效率市场现象促使新的财务理论应运而生,主要有以下方面:
1. 规模效应。Banz(1981),Barnber(1997)发现未来股票价格的变化与股票所代表的公司的规模有密切的关系。小公司的股票较大公司股票更易获得较高的收益率,这种现象在一月份尤为明显。显然,公司规模是市场上众人皆知的信息,如果市场是有效的,那么借此信息应该无法获取超额回报。
2. 日历效应。French、Gibbon和Hess、Ariel研究发现,价格走势与日期相关,特别要指出的是周末效应,实证结果显示,在周一至周五的投资收益率中,周一的投资收益率不仅是最低,而且是负数。换句话说,可以将原本周四或周五买入证券的投资计划,推迟到周一,而将周一卖出证券的投资计划,推迟到周五,可以获得超额利润。
3. 反向投资策略。Debondt、Thaler、Lakonishok、Shieifer和Vishney认为,一只股票受关注的程度也影响着股票价格的变化。受关注的股票往往只有较低的收益率,而较不受关注的股票往往能获取较高的投资回报,因此投资者可采取一种“反向投资”的策略来获取超额回报。
这些异相给传统财务理论造成了极大的冲击,并且大量心理学和行为学研究显示,投资者表现出非理性的特征。行为理论正是在投资者非理性决策上应运而生。
行为财务通过利用行为经济学的框架,通过对行为主体在金融市场上真实行为的观察,探索主体在决策过程中的心理因素和行为特征,并以此解释和预测其在金融市场上的真实行为。一般认为,行为财务理论的理论基础主要有三个方面:
1. 决策特征。行为财务理论的决策特征表现在,决策者的偏好是多元化的,寻求令人满意而非最优的决策。决策者的偏好是易变的,并且仅在决策过程中形成。
2. 期望理论。vonNeumann(1947)等认为,决策者谋求的是加权估价后形成的预期效用的最大化。但大量实证表明,人们往往背离期望效用理论。期望理论把违反预期效用理论的现象归结为三个效应:分别是确定效应、反射效应和分离效应。
3. 认知心理学。Kahneman教授从自己的认知心理学出发,结合西蒙对人类问题解决与决策过程中“有限理性”的观点,将心理特征概括为:(1)损失回避;(2)心理账户;(3)过度自信;(4)倾向于认知偏差。
1. 羊群效应模型。Bannerjee(1992)提出了最有影响的序列型羊群效应模型。该模型解释了投资者在市场中产生群体行为的原因及其后果,把投资者的群体行为产生的原因归于效用最大化的驱使以及“群体压力”等情绪的影响。
2. 行为资产定价模型(BAPM)。Shefrin和Statman(1994)提出BAPM对传统的资本资产定价模型(CAPM)进行了调整。BAPM指出,金融市场上除了严格按照传统的CAPM进行资产组合的信息交易者外,还有一部分投资者并不按传统的CAPM行事,由于他们获得的信息不充分,因此会犯各种认知偏差错误。
3. BSV模型。Barberis,Shleifer和Vishny(1998)提出了BSV模型,该理论认为投资者在决策时存在两种心理偏差:选择性偏差和保守性偏差。由于收益变化是随机的,因此上述两种偏差会使投资者做出两种错误的判断:反应不足和反应过度。
4. DHS模型。Danie,Hirshleifer和Subramanyam(1998)提出了DHS模型。该模型认为,市场中的投资者分为无信息和有信息两类,前者不存在判断偏差,后者表现出过度自信和自我偏爱两种判断偏差。过度自信导致投资者夸大了私人信息对股票价值判断的准确性;自我偏爱导致投资者对私人信息的反应过度和对公共信息的反应不足。表现在股票价格上短期内会保持连续性,长期会因前期的反应过度而回升。
5. HS模型。Hong和Stein(1999)提出了HS模型。该模型把市场中的投资者分为消息观察者和动量交易者两类。在对股票价格进行预测时,消息观察者完全不依赖当前或过去的价格,而是根据其获得的关于股票未来价值的信息;动量交易者则把其预测建立在一个有关历史价格的简单函数的基础上。
行为财务理论与标准财务理论是相辅相成的关系。行为财务理论是研究财务主体选择过程的理论,它力求揭开主体选择过程中的“黑箱”,综合了心理学,社会学,金融学等多元学科知识,在标准财务理论中引入了心理变量,对传统财务理论加以调整,解释了标准财务理论中大量矛盾和混沌之处。可是行为财务理论还不成熟,它不能独立于标准财务理论,同时由于心理变量的难以度量,理论假设的合理性仍待考证;而且该理论尚不能对金融市场的大量普遍现象进行解释,因此研究时应注意将二者结合起来。笔者认为行为财务理论的发展应该解决好下面问题:
1. 行为财务理论发现人的情绪因素会影响股价,从而市场不是完全有效的。在此基础上可以探讨是什么因素影响投资人的投资意愿;
2. 社会文化的差异和国家政策的影响已经被证实是影响投资人决策的因素之一。行为财务理论可以研究政府应在什么时间干预市场、稳定证券价格;
3. 我国上市公司普遍存在股权融资偏好的现实情况下,大多数研究文献基于融资选择理论将其解释为股权融资实际成本低于债权成本。从行为金融的角度怎么来看怎么处理好股权和债务融资是一个研究趋势。