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摘要：资产证券化作为金融市场上的一大创新为企业提供了一条新的融资方式，目前国内学术界与实务界都进行了很多有益探索，但研究主要集中在证券化可行模式及一些研究综述方面，对某一具体资产在我国当前经济环境下进行证券化是否可行则研究较少。本文就对中小企业的应收账款进行证券化是否可行分别从中小企业自身、投资者以及市场环境三个不同角度进行了分析，同时指出了当前开展应收账款证券化存在的一些主要问题与障碍，并在给出了一些针对性的建议。
关键词：中小企业；应收账款；证券化；可行性
我国经济的发展，中小企业已逐渐成为国民经济的重要力量，他们在拉动经济增长，解决就业问题，推动技术创新，实现产业结构升级等各方面发挥着举足轻重的作用，然而，与此同时，中小企业普遍面临着资金短缺，融资困难的问题。由于中小企业本身规模较小，缺乏可抵押的资产，信息不透明，信用观念缺失等原因再加上我国金融体系尚不健全，资本市场并不发达，中小企业缺乏有效的融资渠道，资金瓶颈显著。资产证券化作为国际金融市场的一大创新以及未来发展方向，为解决这一难题提供了良好思路，能否通过资产证券化解决中小企业的融资问题成为理论界与实务界讨论的焦点。
一、中小企业融资困境与应收账款的现状
融资难是困扰中小企业发展的世界性难题。根据英国小企业联盟2002的调查，只有35%的小企业对“银行贷款的可得性”感到满意，13%的小企业对“信贷成本”表示满意。在我国，由于金融市场尚不健全，融资渠道狭窄等原因，中小企业融资难的问题更为严重，尽管目前很多银行已经开始专门针对中小企业的个性化服务，相比大企业而言，中小企业能够获得的资金量仍然是很有限的。据中国人民银行统计，截止2011年7月末，全国人民币贷款余额51.90万亿元，其中，中小企业贷款余额20.5万亿元，占比39.50%，这一比例与中小企业占全国企业总数量的99%是极不相称的。
中小企业正处于融资难的困境，面临激烈的市场竞争纷纷采取赊销作为吸引与保留客户的手段，从而形成了大量的应收账款。根据商务部的调查，有87%的企业在2010年开展了赊销的业务，截止2011年3月末，我国规模企业的应收账款达到60,470亿元人民币，与2009年相比涨幅为24.6%，如此巨大的应收账款占据了企业大量的流动资金，降低了资产周转率，大大影响了企业资金的利用效率。因此，如果可以将资产证券化的原理运用在企业的应收账款资产上，对提高中小企业的经营效率，有效解决中小企业的资金问题有着重要的意义。
（一）中小企业自身角度的可行性分析
1、中小企业自身具有开展应收账款证券化融资的动力。企业开展应收账款证券化的动力主要来自于两个方面，一是企业自身资金需求及融资渠道的匮乏，二是应收账款证券化融资具有独特的优势。融资难已成为制约中小企业进一步发展壮大的瓶颈。由于中小企业规模有限，利润水平低，内部资金来源明显不足。而在外部资金来源上，我国资本市场尚不健全，股票、债券等金融市场进入门槛高，针对中小企业的融资工具匮乏；在银行信贷资金方面，由于中小企业难以满足银行贷款的抵押担保条件且贷款风险较大，以及财务管理水平较低等，再加上基层银行发放贷款的权限相对有限，致使银行发放贷款的积极性普遍不高，尤其是大型商业银行经常以中小企业财务制度不健全或缺乏抵押资产等为由而将中小企业拒之门外。应收账款证券化为中小企业提供了一条新的融资渠道。应收账款证券化融资因对发起人企业自身的信用状况没有特别的要求，不需披露企业整体信用状况，且在整个证券化过程中，会经过一系列的结构重组以及信用増级，这对那些一般不符合股票、债券等筹资条件的中小企业非常有利，为信用水平不佳的企业打开了通往资本市场的大门，能很好地满足企业发展所需资金。此外，应收账款证券化可以将企业流动性差的应收账款转化为流动性更强的现金，解决了资金的占用问题，大大提高了资产的流动性。
2、中小企业应收账款符合可证券化资产特征。根据国际市场资产证券化实践，比较容易实现证券化的资产一般要满足以下条件：①资产可以产生稳定的、可预测的现金流；②原始权益人持有该资产已有一段时间，且信用表现良好；③资产具有标准化的合约，即资产具有很高的同质性；④债务人的地域和人口统计分布广泛；⑤资产的历史记录良好，即违约率和损失率较低。中小企业应收账款尽管数量巨大，但因为与其开展业务的一般也是规模相当的中小企业，交易规模有限，单笔应收账款的金额并不大，所以，即便个别债务人违约，也不会因此而影响到企业应收账款整体的未来现金流。与大企业不同，中小企业的所有者一般直接参与企业的生产经营，对赊销审批以及应收账款的回收都控制较严，这也导致中小企业应收账款的违约率较低。近年来随着产业集群、电子商务以及现代物流业的快速发展，中小企业打破了时空限制，在全国范围内开展业务，使其应收账款并不仅仅局限在某一狭小区域内，而是遍布在全国各地。以上几项因素充分分散了中小企业应收账款的风险，使其较好地符合了可证券化资产的特征。
应收账款证券化作为一种融资方式，是将企业所拥有的应收账款，通过特定的结构重组和信用増级，转化为在资本市场上可销售和流动的金融产品的过程，因为最终要成为金融产品进入市场，因此有比较稳定的投资者对资产支持证券的需求至关重要。
1、个人投资者需求潜力巨大。个人投资者是指以自然人的身份从事证券交易的投资者。近年来我国经济飞速发展，人们生活水平不断提高，可支配的财富日益增长，2010年我国人均GDP已达4,361美元，城乡居民储蓄总额为20万亿人民币，个人投资者日益成为我过资本市场上的一支重要力量。现阶段我国居民投资渠道相对狭窄，可投资领域并不多，随着我国资本市场的逐步规范，以及金融产品的日益丰富，越来越多的个人储蓄将进入资本市场，而资产支持证券由于具有可预期的稳定的现金流，且经过一系列信用增级信用等级较高，它的推出必将受到个人投资者的青睐。
2、机构投资者不断壮大。机构投资者是我国金融市场上的主要力量，近年来，伴随证券市场的快速成长，包括证券投资基金、保险公司等在内的机构投资者取得了超常规发展。2003年10月28日《中华人民共和国证券投资基金法》的通过为证券投资基金的规范发展奠定了法律基础，由此证券投资基金业进入崭新的发展阶段。据中国证监会统计，截止2010年12月全国共有证券投资基金7,045支。从国外的实践看，证券投资基金一直是资产支持证券的主要投资者，由此我们可以相信随着我国资本市场的不断完善，加上证券投资基金本身所具有的集合投资，能够集中大量资金的特点，证券投资基金必定能成为应收账款证券化的主要资金来源。作为机构投资者的另一重要力量保险公司近年来也取得了迅猛发展，集中了大量社会资金，2010年保险业全年保费收入145,279,714.55万元，比上年同比增长30.44%。2010年保险业全年资产总额504,816,086.47万元，其中投资321,366,512.91万元，占资产总额的63.66%，可见保险公司已是资本市场上的重要力量。我国对保险业资金投资证券市场管制的逐步放松，越来越多的保险资金将进入市场，也会成为应收账款证券化的重要资金提供者。
（三）市场环境角度的可行性分析
应收账款证券化是一项复杂的证券化过程，涉及到资产收购，资产重组，信用増级等各个环节，因此需要法律政策，各类中介机构等一系列市场环境的支持。
1、法律制度逐步完善。法律制度在应收账款证券化过程中起到重要的保障作用，它能够规范各参与主体的权利义务，充分保障投资者的利益，是一项重要的外部环境。我国资本市场经过十多年的发展，各项配套的法律制度正在逐步完善，国家相继发布出台了一系列相关法律法规，如《公司法》、《证券法》、《企业破产法》等，这些法律法规有利地促进了我国资本市场的健康规范发展。2005年4月，针对资产证券化问题，中国人民银行与中国银行业监督管理委员会联合制定发布了《信贷资产证券化试点管理办法》，从证券化参与主体、证券的发行与交易、信息披露等各方面对资产证券化进行了规范，从而为应收账款证券化的进行在法律上提供了一个依据与标准。之后中国人民银行、银监会相继出台了一系列规范性文件，如《资产支持证券信息披露规则》、《资产支持证券操作交易规则》等，从信息披露、交易流程等各个方面进行了详细规定。
2、各类中介机构日益健全。应收账款证券化是依托各类中介机构的有效协调与配合才能够得以完成的一个工程，所以资本市场上各类中介机构是应收账款证券化的另一项重要外部环境。从国外的实践看，应收账款证券化主要涉及到投资银行、担保机构及信用评级机构等几类中介机构。投资银行是应收账款证券化的组织者与协调人，目前我国市场上投资银行的角色是由证券公司来完成的，近年来，我国证券公司发展迅猛，截止2010年6月底，我国共有证券公司106家，证券从业人员16万人，他们为应收账款证券化的顺利进行提供了可靠保证。信用担保机构是应收账款证券化过程中的另一重要参与者，主要为应收账款证券化提供外部信用增级，这一过程可以由专业的担保机构以及保险公司完成。截止2009年底，全国中小企业信用担保机构已达5,547户，注册资本过亿元担保机构已达1,263户，占比22.7％。我国的信用评级行业起步较晚，真正发展始于1992年后人民银行系统外独立评级机构的成立，初始鱼龙混杂，据国际信用评估与监督协会《2006年度中国信用行业发展报告》统计，截至2006年底，我国信用评级行业中介机构（包括征信机构）约有100多家，经过几次整顿以及人民银行仅认可9家评级机构具有企业债券评级资格后，评级机构数量减少并开始规范化。2007年，中国证监会认可中诚信证券评估有限公司、鹏元资信评估有限公司、上海新世纪资信评估投资服务有限公司和大公国际资信评估有限公司四家评级机构具有证券市场资信评级资格，至此中国信用评级这个相对垄断的行业竞争格局已经基本形成，并开始成为中国资本市场的重要参与者。
三、中小企业应收账款证券化融资面临的主要问题与障碍
通过分析目前我国开展应收账款证券化的几项可行条件，我们发现我国资本市场尚不发达，很多内容都是照搬西方模式，进行应收账款证券化融资仍存在一些问题，主要有：
1、应收账款的价值难以合理确定。应收账款证券化的重要环节是将企业应收账款真实出售给特殊目的机构，这一过程必然涉及到应收账款价值确定的问题。由于不存在可公开交易的活跃市场，应收账款的公允价值一般难以确定，交易通常以应收账款的账面价值为基础进行。然而，缓付以及不付风险的存在使得账面价值也很难合理反映应收账款未来现金流量的现值，即应收账款的真实价值。另外，由于企业在确定应收账款账面价值过程中估计坏账比例带有很大的主观性，不同企业估计坏账准备的方法有所不同，而且可能存在着舞弊风险，这些都使得应收账款账面价值的可信度大打折扣。
2、法律法规尚不健全。我国目前的《证券法》、《公司法》、《担保法》等虽然为应收账款证券化的进行确立了一个大的法律环境，但真正针对资产证券化的专门法律仍未出台，现有的《资产支持证券操作交易规则》等也只是以规范性文件的形式对资本市场上实际已经出现的资产证券化实务的各方面问题进行了规定，并未上升到法律的高度，对资产证券化亟需通过法律的形式明确参与各方的权利及义务。
四、主要结论及政策建议
通过本文的分析，我们对中小企业应收账款证券化的可行性可以得出结论：从中小企业自身、投资者以及市场环境三个角度来说，应收账款证券化的主要条件都已经具备，但是，由于我国资本市场尚不发达的原因，应收账款证券化还存在着企业的应收账款价值难以合理确定、法律法规尚不健全等问题，因此，未来政府应通过加强市场环境建设，扶持信用评级机构、资产评估机构等中介机构的发展，制定相关法律制度，完善法律环境等措施来支持企业应收账款证券化的进行，建立资产证券化相关的支撑体系，拓宽融资渠道，有效解决中小企业融资难问题，为中小企业的健康快速发展提供保障。