【摘 要】 自20世纪70年代以来，融资结构对代理人行为控制，进而对代理成本影响的研究一直是公司财务理论研究的一个重要领域。本文试图在经理与股东间代理成本计量方面有所突破，对国有控股公司融资结构对代理人行为及其代理成本的影响进行理论分析和实证检验。文章在分析国有控股企业融资结构对经理人代理行为控制的基础上，采用因子分析法对经理与股东间代理成本的总体水平加以计量，运用2001-2005年我国国有控股上市公司的混合截面数据，考察了企业融资结构对经理与股东间代理成本的影响。Wwj心结网_爱情_周公解梦_中外历史文化_十二生肖_十二星座_百家姓_财经信息_工商会计_商业信息_综合测试_短信大全_故事

　　【关键词】 融资结构； 代理成本； 因子分析Wwj心结网_爱情_周公解梦_中外历史文化_十二生肖_十二星座_百家姓_财经信息_工商会计_商业信息_综合测试_短信大全_故事

　　一、引言Wwj心结网_爱情_周公解梦_中外历史文化_十二生肖_十二星座_百家姓_财经信息_工商会计_商业信息_综合测试_短信大全_故事

　　根据“理性人”的假说，在股权分散的公司，经理的目标与股东的目标并不完全一致，因此在信息不对称、契约不完备的情况下，经理在追求个人利益最大化的过程中，可以凭借其所拥有的信息垄断优势掌握公司的控制权，进而做出损坏股东利益的行为。这种由于“内部人控制”而产生的经理与股东间的代理问题就是我们所说“内部人控制问题”。Wwj心结网_爱情_周公解梦_中外历史文化_十二生肖_十二星座_百家姓_财经信息_工商会计_商业信息_综合测试_短信大全_故事

　　现实表明，“内部人控制”不仅存在于股权分散的公司，在转轨经济中的国有控股公司中同样存在。由于制度不健全和信息不对称，在国有控股企业的委托—代理关系中存在“内部人控制问题”，即国有企业代理人（经理人）利用所掌握的企业经营控制权，片面谋求代理人利益最大化，损害委托人（股东）利益，从而影响国有资产的运行质量。中国国有控股企业经理人的“内部人控制问题”的主要表现形式包括：花光用光的短期行为、巧立名目化公为私、利用职权过分在职消费和变相侵占企业利润等。Wwj心结网_爱情_周公解梦_中外历史文化_十二生肖_十二星座_百家姓_财经信息_工商会计_商业信息_综合测试_短信大全_故事

　　融资结构是指企业在获取资金时，采用不同的筹资方式、通过不同的筹资渠道所得到的各类资金有机搭配下的比例结构，它不仅包括股权资本与债权资本之间的比例关系，而且还包括股权资本内各类资本的比例关系以及债权资本内各类资本的比例关系。Wwj心结网_爱情_周公解梦_中外历史文化_十二生肖_十二星座_百家姓_财经信息_工商会计_商业信息_综合测试_短信大全_故事

　　二、理论分析与假设提出Wwj心结网_爱情_周公解梦_中外历史文化_十二生肖_十二星座_百家姓_财经信息_工商会计_商业信息_综合测试_短信大全_故事

　　（一）债务资金对经理代理行为的控制Wwj心结网_爱情_周公解梦_中外历史文化_十二生肖_十二星座_百家姓_财经信息_工商会计_商业信息_综合测试_短信大全_故事

　　1.债务总体水平对经理代理行为的控制Wwj心结网_爱情_周公解梦_中外历史文化_十二生肖_十二星座_百家姓_财经信息_工商会计_商业信息_综合测试_短信大全_故事

　　最早对债务控制经理代理行为的研究始于Jenson和Meckling（1976），他们认为随着债务融资比例的增加，权益资金在总资金中的比例相应下降，由此会导致经理股权比例的上升。此时，经理的利益会随着其持股比例的提高而与股东的利益趋同，其不利于股东的代理行为自然会受到抑制。此后，Jenson（1986）提出了自由现金流假说，该假说再次强调债务资金在控制经理人代理行为方面的作用，他们指出债务利息和本金的偿还将减少公司的“自由现金”，进而减少经理自由支配的现金，从而控制其无效投资和“在职消费”等代理行为。1989年Jenson进一步总结了债务融资的作用，一是债务降低公司的投资能力可以控制经理无效投资的盲动行为；二是债务约束会迫使经理努力工作和做出正确的选择，否则破产会使其丧失全部收益。Wwj心结网_爱情_周公解梦_中外历史文化_十二生肖_十二星座_百家姓_财经信息_工商会计_商业信息_综合测试_短信大全_故事

　　上述研究结论的共同基础是资本市场较为发达、债务的约束机制健全。然而，目前在中国这个新兴兼转轨的市场中，资本市场并不发达而债权人的保证机制也极不健全，此时债务资本对经理代理行为的控制作用不仅不能有效发挥，而且还起到了相反的作用，即助长了经理的道德风险行为。吕长江和韩慧博（2001），于东智（2001）及肖作平（2005）从不同角度证明了这一结论。据此，本文提出假设1：Wwj心结网_爱情_周公解梦_中外历史文化_十二生肖_十二星座_百家姓_财经信息_工商会计_商业信息_综合测试_短信大全_故事

　　假设1：债务总体水平与经理代理成本正相关。Wwj心结网_爱情_周公解梦_中外历史文化_十二生肖_十二星座_百家姓_财经信息_工商会计_商业信息_综合测试_短信大全_故事

　　2.债务期限结构对经理代理行为的控制Wwj心结网_爱情_周公解梦_中外历史文化_十二生肖_十二星座_百家姓_财经信息_工商会计_商业信息_综合测试_短信大全_故事

　　上述债务总体水平的研究视所有债务为同质，忽略了债务期限结构的区分，没有考虑不同期限债务对经理代理行为控制的差异。债务期限结构包括长期债务比率和短期债务比率，前者是指长期债务占债务总额的比例，后者指短期债务占债务总额的比例。由于短期债务要求债务人偿还的期限较短，从而给公司带来的偿本付息压力较大，因此它比长期债务对经理代理行为的控制作用更强。本文结合假设1提出假设2：Wwj心结网_爱情_周公解梦_中外历史文化_十二生肖_十二星座_百家姓_财经信息_工商会计_商业信息_综合测试_短信大全_故事

　　假设2：短期债务与代理成本间的相关系数小于长期债务与代理成本间的相关系数。Wwj心结网_爱情_周公解梦_中外历史文化_十二生肖_十二星座_百家姓_财经信息_工商会计_商业信息_综合测试_短信大全_故事

　　3.债务来源结构对经理代理行为的控制Wwj心结网_爱情_周公解梦_中外历史文化_十二生肖_十二星座_百家姓_财经信息_工商会计_商业信息_综合测试_短信大全_故事

　　债务结构的差异除了包括期限结构的差异外，还包括债务来源结构的差异。债务来源结构一般包括银行借款比例、商业信用比例和公司债券比例。由于我国以发行债券筹集资金的企业很少，因此本文仅就银行借款和商业信用对经理代理行为的控制进行研究。商业信用是指企业在商品交易中自然形成的负债，其特点是在信用期内可以无偿使用、无需支付利息、对债务人几乎无限制条件。而上述特点决定了商业信用对债务企业经理代理行为的控制很弱。银行借款则不同，它的特点是金额较大、期限较长、需要支付利息、有规范的审核程序和系列的限制条款。因此相对于商业信用，银行贷款对债务企业经理代理行为的控制力更强。同样结合假设1，本文提出假设3：Wwj心结网_爱情_周公解梦_中外历史文化_十二生肖_十二星座_百家姓_财经信息_工商会计_商业信息_综合测试_短信大全_故事

　　假设3：银行借款与代理成本间的相关系数小于商业信用与代理成本间的相关系数。Wwj心结网_爱情_周公解梦_中外历史文化_十二生肖_十二星座_百家姓_财经信息_工商会计_商业信息_综合测试_短信大全_故事

　　（二）权益资金对经理代理行为的控制Wwj心结网_爱情_周公解梦_中外历史文化_十二生肖_十二星座_百家姓_财经信息_工商会计_商业信息_综合测试_短信大全_故事

　　1.管理者持股比率对经理代理行为的控制Wwj心结网_爱情_周公解梦_中外历史文化_十二生肖_十二星座_百家姓_财经信息_工商会计_商业信息_综合测试_短信大全_故事

　　Jenson和Meckling（1976）在研究代理成本时，运用理论模型论证了管理者持股比例的增加，有利于其自身利益与股东利益的趋同，从而降低了其偷懒和谋求私利的积极性。他们形成的结论是经理与股东之间的代理成本是管理者持股比例的减函数。Morck（1988）等人认为管理者持股比率与代理成本间存在区间效应，即当管理者持股比例小于5％及大于25％时，代理成本随管理者持股比例的增加而降低，当管理者持股比例在5％到25％之间时，代理成本随管理者持股比例的增加而提高。McConnell和Servaes（1990）研究了管理者持股比率与托宾Q间的曲线关系，结果表明管理者持股比率在40％－50％之前，曲线向上倾斜之后开始缓慢向下，该结论间接证明了管理者持股比例与代理成本之间存在U型关系。上述研究结论虽然有所不同，但它们的共同之处在于，当管理者持股比例较低时（5％以下）管理者持股比例的提高有助于抑制经理人的道德风险行为。由于我国国有控股公司管理者持股比例很低（通常均低于5％），因此本文提出假设4：