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估价的惟一标准是现金流
马克。L.赛罗沃博士是波士顿咨询公司企业战略专项的顾问和纽约大学斯特恩商学院的客座教授，经常就如何通过并购产生价值这一话题在全球各地发表演讲。最近，马克。L.赛罗沃博士来到中欧国际工商学院，为MBA学生做了并购方面的专题演讲，并接受了记者的专访。
《21世纪》：中国日益成为企业并购活动的中心。但是中国的国企与民企的经营情况相差得非常大，对于这两种非常不一样的企业，是否应该用不同的估价方式来进行资产评估？哪一种估价是比较合理的方式？
赛罗沃：对于想在中国寻找兼并、收购或是投资的企业来说，不管他们是来自欧洲，还是美国企业，对于不同性质的企业，他们估价的标准只有一个：现金流。
对于投资者来说，资金是有成本的，而且他们可以从全世界来选择目标，所以必须用同一种方法来评估所有可能的商机。举例来说，如果你可以在两家银行中存钱，都非常安全，但是一家给你6％的利率，一家给你3％的利率，你会在哪家银行里存钱？所以，我认为对不同的企业，估价方法始终应该是一样的，基于现金流的，否则你无法比较哪个对你是最有回报的。
对于国有企业，可能你会更关心遗留成本的问题（LEGACYCOST）、债务的问题，但是估价方法并无不同。
《21世纪》：与国际上成熟的商业规范非常不同的是，中国的民营企业正处在生长期，有些民营是家族企业，而且大部分私企的信息通常不透明。另外，中国的民营企业有一个特点，就是利润在“体外循环”，这种情况在收购方的估价中应该如何应对？
赛罗沃：实际上在美国的情况也是一样的。美国的许多公司也是私人拥有的。所以我想我们遇到的情况可能是一样的，但是我不知中国与美国的差异究竟有多大。对于收购者来说，不论用哪种估价方法，其关心的最核心问题是：我的回报有多少？所以，当收购者有多个机会的时候，他会根据他的资金约束，选择最有回报，最能带来现金流的那个目标公司。
其实我认为，这个问题并不是一个估价的问题，而是一个管理团队的问题。一般来说，收购方收购一家私营企业，都想保留住目标公司的管理团队、市场表现、技术和能力。那么你就要把你公司的利益与目标公司管理团队的利益协调起来考虑。评估方法是一样的，但是这种对管理团队的利益协调是会非常不一样的。
还有，我认为，虽然他们都是私人拥有的企业，但是作为一个企业，他们的会计账簿不应该是“私密的”。你们看看他们的业务是否有审计过，是不是声誉良好的会计师事务所审计过的。审计过和未审计的数字到底有哪些差异，这样就可以尽量弄清楚被收购企业的经营状况。
《21世纪》：谈到审计的问题，那么您认为在并购前的审慎性调查（DueDiligence）中，应该注意哪些问题呢？
赛沃罗：谈到审慎性调查的问题，这好像就是一个长长的走廊，我们有非常非常多的事情要一步一步的来做。举例来说，被收购企业的遗留资产是多少，遗留成本是多少？我们要弄清楚这些数字究竟是多少，是怎样来的。
还有，这个企业现在手上有多少订单／合同，有多少采购合同（BuyerContract），有多少销售合同（SellingContract）。其中多少是有效的订单／合同，都必须要弄清楚。想象一下，如果目标企业手上有一张订单订了70％的产出品，这是多么重要的一项资产啊！我们需要检查一下，这些合同会不会在并购过程中“飞了”？合同／订单对企业的重要性是不言而喻的。
另外，还有许多其他的问题。譬如管理团队的素质；管理团队是否愿意在并购后继续留下来；环境方面的问题；雇员方面的问题，企业债务方面的问题，是否会有会计报表上看不见的债务等等。
被收购的公司有时候还需要邀请第三方公司对自己进行详细的调查和审计，这样才能知道自己真正的资产在哪里。有哪些优势，有哪些缺点，为谈判做好准备。没有企业会喜欢别人提到一些连他自己都不知道的情况。企业还需要知道，与收购方所做的估价相比，自己的价值有没有被低估。可能你得不到第一价格，但是你必须要知道自己的底价是什么。特别是管理层对整个公司的情况并不是非常清楚的情况下，这种调查和审计是非常重要的。
另外一方面，不仅是买方要购买对目标公司的审慎性调查。如果两个公司是以换股的方式进行合并的时候，还要考虑对买方进行审慎性调查。他们到底价值多少？比如说，前两年在因特网狂潮有许多网络企业的股价高涨。利用这种高涨的股价，他们以换股的方式收购了许多企业。但是现在泡沫破灭了，他们的股价变得一钱不值了，对于被收购的企业来说，就发生了巨大的损失。
《21世纪》：最近有一份报告指出，不少的海外投资者对中国的有些地方政府部门在兼并收购中的作用不满甚至反感。因为有不少地方政府部门在谈判时过度干预，有时会允诺下种种优惠条件，这些优惠条件无法写入合约进行法律上的约束，所以往往无法实现。您对政府过度干预这个问题的看法是什么？
赛罗沃：实际上每个国家的政府都会介入对产业的控制。就以美国为例，一个被反垄断委员会批准的案例就是波音与麦道的合并。世界三大飞机生产巨头中的两家要合并，势必形成垄断的局面，但是这个案例被批准了。有些产业中的合并，比如OFFICEDEPOTS和STAPLES要合并的时候，政府又进行了干涉，认为这种合并会产生垄断。所以政府涉入到并购案例中的事情并不仅仅在中国发生，全世界都会发生。政府总是从是否有利于国家这个角度来考虑问题的。在美国我们也可以看到，因为政府换届，所以政府对某些兼并收购案例的态度发生了变化。这可能就是“生活的本质。”
我们的做法是很早就准备好所有与政府相关的材料，并预测政府对并购的态度。例如GE与霍尼韦尔的并购。这是杰克韦尔奇所推动的最大并购，他们很早就对欧盟可能的各种反应，例如，欧盟中止合并，会产生哪些后果进行了研究，并准备了多种相应的策略。当然我们都知道，最终这个并购被欧盟中止了。
对于政府在并购中的种种允诺无法实现的问题，我觉得这是一个在审慎性调查中需要考虑的问题。政府方面的允诺，还有很多类似这样的问题，例如企业的遗留成本，企业的债务，环境方面的债务，不管别人是如何告诉你的，你必须要知道这里面有多少是有法律约束力的（Forcible）？你的所有相关决策必须都基于这种有法律约束力的条件之上。你必须在做审慎性调查中就知道，哪些能做，哪些不能做，从而充分避免风险。与其把所有成功的希望都押注在某种允诺上，不如考虑考虑其他可能的方案。