科斯定理揭示了在交易成本为零的条件下，制度的选择不会影响经济活动的最终效益[1].然而在交易成本不为零的现实世界里，制度的安排会在不同程度上影响交易的效益。正因为如此，我们必须重视制度的安排。研究制度安排是为了说明制度的安排会影响当事者通过改变交易成本而左右从交易中取得的收益。诺斯认为制度是人们制定的以降低人们在相关活动中的不定性的约束[2].诺斯的制度概念包括正规的约束如宪法，法律和合同安排以及非正规的约束如习惯和观念。本文第一节阐述风险投资的概念及其风险投资的经济意义。第二节对美国、德国及日本的风险资本市场进行比较研究。第三节论证上市安排退出机制对发展风险资本市场的意义。第四节讨论政府在制度安排中的作用。79Y心结网_综合信息网站_2018年12月底公开3代模板自适应手机版
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　　一、风险投资的概念及风险投资对经济的作用79Y心结网_综合信息网站_2018年12月底公开3代模板自适应手机版
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　　风险投资包括一般风险投资者与风险投资家或机构和风险投资家或机构与风险家或企业之间的合同投资安排。西方发达国家对风险投资并无行业的限制。正因为如此，为风险投资下一个很明确的定义并不是十分可行的。美国风险投资协会认为风险资本是由职业金融家投入到新兴的迅速发展的有巨大竞争潜力的企业中的一种权益资本。在加入些内函后，刘少波认为风险投资是指通过一定的机构和一定的方式向各类机构和个人筹集风险资本，然后将所筹资本投入其有高度不确定的中小型高新技术企业或项目，并以一定的方式参与所投资风险企业或项目的管理，期望通过实现项目的高成长率并最终通过出售股权获得高额中长期收益的一种投资体系[3].我认为更好地理解风险投资的方法是深入了解风险投资者与风险投资家和风险投资家与风险企业家之间的合同关系。由于其它作者已对这些合同关系作了深入的探讨[4]，本文不再重复讨论这些风险投资中的合同关系。79Y心结网_综合信息网站_2018年12月底公开3代模板自适应手机版
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　　经济学家非常重视制度变迁中的适应效益。诺斯认为适应效益是影响经济随时间变迁方式的规则。适应效益也关注一个社会愿意学习和掌握知识，鼓励创新，承受风险和从事各种创造活动以及随时间的发展而消除社会中的问题和瓶颈的能力[5].很显然促成活跃的风险资本市场会提高适应效益。风险资本家专注予引导变化的企业家。很多企业家的创新活动是在成熟的企业之外或现有的行业之外进行的[6].作为风险承受者和催化者去支持创新试验，风险投资家在创造财富和经济变迁过程中起了独特的作用[7].79Y心结网_综合信息网站_2018年12月底公开3代模板自适应手机版
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　　在美国，风险投资家在不同程度上支助过微软公司、英特尔公司、超级微器件公司、莲花公司、戴尔公司、思科公司、康柏公司、数字设备公司、网景公司、雅虎公司等。如今这些企业都已成为世界著名的高新技术公司。79Y心结网_综合信息网站_2018年12月底公开3代模板自适应手机版
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　　美国促进风险资本市场方面的成功已引起了世界其它国家的广泛关注和争相仿效。在日本，政府官员和其它人士要求创立更活跃的风险资本市场以增强国际竞争力的呼声日益高涨[8].现在，风险投资已遍布北美、欧洲和亚洲[9].更好地了解发达国家风险投资的本质对建立和完善我国的风险投资市场具有深远的现实意义。79Y心结网_综合信息网站_2018年12月底公开3代模板自适应手机版
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　　二、美国、日本和德国的风险资本市场79Y心结网_综合信息网站_2018年12月底公开3代模板自适应手机版
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　　跟日本和德国相比，美国的风险资本市场更为发达。到1994年底为止，美国591个风险基金共投资了340亿美元[10].相比，德国只有85个风险投资机构。这85个风险资本机构总共只投资了55亿美元[11].到1993年底，日本的120个风险投资机构共投资了约100亿美元[12].79Y心结网_综合信息网站_2018年12月底公开3代模板自适应手机版
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　　美国的风险投资机构的资本构成也与日本和德国的风险投资机构的资本构成有巨大的差异。1994年，在美国的风险投资机构中养老金占了46%，捐赠基金占了21%，银行和保险公司占9%，个人和家庭占了9%，其它公司占9%，其它占2%[13].同年，在德国的风险投资机构资本构成中银行占了55%，保险公司占12%，其它公司占8%，个人和家庭占8%，政府机构占7%，其它来源为10%[14].1993-1994期间，在日本的风险投资机构资本构成中，银行占了24%，其它公司为33%，保险公司占15%[15].79Y心结网_综合信息网站_2018年12月底公开3代模板自适应手机版
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　　由于德国和日本的风险投资机构和银行的关系极为密切，这两个国家的风险投资也比美国的风险投资保守得多。在美国，风险资本主要流向高新技术产业。1994年，美国的风险资本主要投向软件业，占20.75%，药品和医疗保健业为14.4%，消费者相关产业占10.5%，电话和数据通迅占10%和生物技术为9.2%[16].同年，在德国新的风险投资中，只有11%的资金投向了高技术行业[17].在相同年份，日本的风险资金主要流向制造业，批发及零售业，和服务业[18].79Y心结网_综合信息网站_2018年12月底公开3代模板自适应手机版
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　　风险投资的保守性在日本体现得非常显著。首先，日本风险机构不在所投公司中拥有很大的股份比例。一份日本公平委员会对72家风险机构所作的调查显示了38%的风险机构在所投企业中的股份不多于10%[19].51%的风险机构只在1家到10家的所投企业中拥有超过10%的股份。其次，日本风险机构更多的是向风险企业提供贷款。到1993年时，风险机构58%的资金贷款给了715家企业，只有42%的资金用于股权投资[20].再有，只有16%的日本风险资本投向创业期的企业。日本风险资本主要流向中期较为成熟的企业[21].相比，美国大约37%的风险资金投向种子期，创业期和其它早期阶段的企业[22].79Y心结网_综合信息网站_2018年12月底公开3代模板自适应手机版
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　　跟日本和德国以银行为融资主要工具的国家相比，美国的股票市场在融资中起了更大的作用。这就为风险资本的退出提供了良好的机制。在1991到1996年期间，美国有1059个风险企业实现了初始公开上市（IPO）。另外有466个风险企业被购买[23].按德国1995年的资料，风险资本在264个风险资本投资的企业以不同形式退出了这些企业。在其中的166个企业中，风险资本是以被风险企业家回购的方式退出的[24].风险资本在另外的74个风险企业的退出是通过售卖风险企业而实现的。风险资本只在12个风险企业是以初始公开上市的形式退出的[25].在这12个公开上市风险企业中，只有一个是在本国实现的。79Y心结网_综合信息网站_2018年12月底公开3代模板自适应手机版
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　　跟日本相比，美国的纳斯达克柜台市场是日本同类市场的九倍大[26].在1995年，日本的初始公开上市数量只为美国的四分之一[27].再有，在美国从公司组建到初始公开上市大约只需4-7年。而这一过程在日本通常要20-29年[28].尽管这一过程的时间有数据上的不一致性，但较为乐观的估计也有17年左右[29].还有，在日本92%在柜台市场上交易的公司组建年份为15年或以上。只有1%的公司的组建年份少于10年。然而在美国，42%在纳斯达克交易的公司的组建年份少于10年[30].