心结网
热门搜索：
- 税务
- 财税
- 会计
- 投资
- 管理
- 审计
- 工商
竞争抑或合作——晚近美国国际证券监管大辩论述评发布日期：2009-07-20 文章来源：北大法律信息网 【摘要】内容提要：本文首先对美国法学界发生的有关国际证券监管的大辩论的缘起与发展进行了阐述。此后，对其中两大针锋相对的学术观点—“监管竞争论”（the theory of regulatory competition）和“监管合作论”（the theory of regulatory cooperation）进行了评析。最后，本文认为，在完全独立自主和公平互利的基础上，各国应竭尽全力推进国际证券监管的合作与协调。
【关键词】国际证券监管 大辩论 竞争 合作
【写作年份】2006年
【正文】
随着证券市场国际化的发展，20世纪90年代末期以来，美国法学界进行了一场有关国际证券监管的大辩论(以下简称监管大辩论)，并形成了两大针锋相对的学术观点：“监管竞争论”（the theory of regulatory competition）和“监管合作论”（the theory of regulatory cooperation）。 [1]
一、监管大辩论的缘起与发展
18世纪末以来,美国各州在公司立法上出现了争相自由化与竞争的潮流，这一趋势在19世纪末和20世纪初出现了高潮，当时各州议会争先恐后对其公司法进行重大修改，竞相降低对公司的限制性要求。各州公司立法“竞相降低门槛”(race to the bottom)的直接导因则是各州之间出于各自利益需要而展开的竞争。这也是美国公司法立足于州的必然结果。新泽西州是“竞相降低门槛”的始作俑者。新泽西州在1888-1896年对公司法做了一系列修改，开各州公司法“竞相降低门槛”之先河。到1896年，集八年自由化立法创新之大成的新泽西州公司法总体修正法问世。尽管新泽西州被黑幕揭发者斥之为“托拉斯之母”和“叛徒州”，但它丰厚的收入却使不少州纷纷仿效修改公司法，竞相放松对公司的限制。 [2]
19世纪末和20世纪初美国各州公司法“竞相降低门槛”的划时代转变和此前的民主化与自由化一起，奠定了美国现代公司法的基础。美国公司法的自由化固然促进了管理资本主义的迅速发展，但现代大企业的崛起和各州政府“竞相降低门槛”对公司的纵容也引起了很多的社会不满和其他问题。到20世纪70年代，终于爆发了有关公司立法竞争的大论战。前美国证券交易委员会（SEC）主席威廉·卡里在1974年的《耶鲁法律杂志》上撰文猛烈抨击以特拉华州为代表的各州公司法“竞相降低门槛”，降低了公司标准，损害了股东权益，从而拉开了公司立法竞争大论战的序幕。卡里知道要国会通过联邦一般公司法在“政治上不现实”，乃建议就公司责任问题通过联邦标准法。与之针锋相对，美国有的学者认为各州的公司立法竞争为公司提供了更有效率的法律环境，不仅没有损害反而维护了股东的利益。持这种观点的人往往还主张视公司为一种合同关系，并认为合同条件中最主要的就是管理人员有责任最大限度地增加股东的财富。 [3]
在公司立法竞争论战的影响下，20世纪90年代末期以来，美国法学界步伐了一场有关国际证券监管的大辩论。实际上，从某种意义上说，监管大辩论是美国20世纪70年代以来爆发的有关公司立法竞争论战在国际证券监管领域的延续与发展。
1998年年初，美国耶鲁大学的Roberta Romano教授在《耶鲁法学评论》上发表了题为《授权给投资者：一种证券监管的市场方法》（Empowering Investors: A Market Approach to Securities Regulation）的论文，Roberta Romano教授在该文中提出，美国目前的证券监管体制 [4]是错误和不合时宜的，应该充分发挥各州的作用，打破美国联邦政府对证券监管的垄断，建立起以市场为导向（market-oriented）的证券监管体制。Roberta Romano教授进而指出，在这种新的证券监管体制下，美国证券市场上的所有发行人均可以自由选择适用于自己的法律， [5]通过证券监管的竞争，可以达到之前美国各州公司立法竞争的同样的良好
效果，同时，她还将美国的公司立法竞争作为支持其监管竞争论的重要论据。此外，Roberta Romano教授也强调，监管竞争在国际证券监管领域也有着重要的意义。 [6]
Roberta Romano教授的文章成为了监管大讨论的导火线，与此同时，加州大学伯克利分校的Stephen J. Choi教授与Andrew T. Guzman教授联名在《加州大学法学评论》上发表了《极为方便的互惠：重构国际证券监管》（Portable Reciprocity: Rethinking the International Reach of Securities Regulation）一文，该文认为，在国际证券监管中，应该提倡监管竞争，并且建议采纳一种名叫“极为方便的互惠” （Portable Reciprocity）的监管体制。在该种监管体制下，一个公司能够根据其所选择的任何国家的法律发行证券，并可在所有国家上市交易。例如，一家美国的公司可以根据日本的法律在纽约证券交易所上市交易。 [7]Stephen J. Choi教授、Andrew T. Guzman教授与Roberta Romano教授观点遥相呼应，成为了“监管竞争论”的代表人物。 [8]
上述两篇文章发表后，在美国法学界立即引起了轩然大波,许多法律学者纷纷撰文予以反对，从而掀起了一场监管大辩论。对“监管竞争论”首先予以发难的是密歇根大学的Merritt B. Fox教授和杜克大学法学院的James D. Cox教授，他们分别在《弗吉尼亚法学评论》和《哥伦比亚法学评论》上发表了《保留强制性信息披露：为什么发行人的选择不是投资者的授权》（Retaining Mandatory Securities Disclosure: Why Issuer Choice is Not Investor Empowerment）和《美国证券市场中的监管垄断》（Regulatory Duopoly in U.S. Securities Markets）的文章。他们认为，允许发行人自由选择所适用的法律（监管竞争）会导致发行人的管理层会选择披露要求最低的国家的法律，从而降低其信息披露水准。同时，各国为了吸引更加的公司适用其法律和在其境内上市，会“竞相降低监管门槛” (race to the bottom)，导致各国监管水平的下降。 [9]
此后，美国许多其他的著名证券法和国际法学者也加入到了这场监管大辩论中，两派观点针锋相对，互不相让。 [10]